启运操盘大摩：油价何时会开始影响亚洲？

（原标题：大摩：油价何时会开始影响亚洲？）启运操盘

智通财经APP获悉，大摩发布研报称，油价每持续上涨10美元 / 桶，将使亚洲的消费者价格指数(CPI)上升40个基点，并使经常账户余额扩大40个基点。起点很重要，亚洲的石油负担(石油消费占GDP的比重)低于其长期平均水平，且通胀已在各国央行的舒适区间内。在当前油价水平下，货币政策前景不会改变，如果油价持续升至85美元 / 桶以上，且货币大幅贬值，降息可能会延迟。在这种情况下，随着石油负担升至趋势以上，这将进一步抑制亚洲的增长前景，而由于贸易紧张局势，预计增长前景本就会放缓。

大摩主要观点如下：

如果油价持续升至 85 美元 / 桶以上，从地区内相对角度来看，泰国、韩国、中国台湾地区和印度由于其更大的石油和天然气收支差额，增长面临的下行风险更大。从宏观稳定性角度来看，大摩预计通胀不会成为挑战，但菲律宾、印度和印度尼西亚的经济可能面临经常账户赤字扩大的压力。

图表 1：泰国、韩国和中国台湾地区在该地区的石油和天然气贸易赤字最大

图表 2：亚洲是最依赖石油进口的地区

油价上涨 —— 目前仍可控：鉴于通胀和石油负担的起点较低，到目前为止，油价的飙升对亚洲来说似乎是可控的。大摩全球大宗商品策略师 Martijn Rats 认为，不确定性将使石油市场的风险溢价在短期内保持高位，但他认为，军事冲突不一定会干扰石油流动。如果该伊朗的出口未受影响，油价可能会回落至每桶 60 美元。然而，如果油价持续升至 85 美元 / 桶以上，且美元走强，降息可能会延迟。此外，随着石油负担升至趋势或以上，将看到对亚洲增长的拖累，而由于贸易紧张局势，预计增长本就会放缓。

在该地区内，相对而言谁将面临更大的风险？从增长角度来看，较高的油价在贸易冲击方面是一个净负面因素。由于其更大的石油和天然气收支差额，泰国、韩国和印度等经济体面临的风险更大。

从宏观稳定性角度来看，必须考虑通胀和经常账户余额对油价的敏感性，以及这些宏观稳定指标的起点。从这个角度来看，大摩预计该地区的通胀不会成为挑战，而菲律宾、印度和印度尼西亚由于存在经常账户赤字，将面临更大的风险。

亚洲对油价波动更为敏感；亚洲是最依赖石油进口的地区，石油占亚洲能源需求的 25%，但其 80% 的石油需求通过进口满足。截至 2025 年 4 月的 12 个月里，亚洲的石油和天然气贸易差额占 GDP 的 - 2.4%，而欧元区为 - 1.7%，美国为 0.04%。不包括澳大利亚和马来西亚，该地区 12 个经济体中有 10 个存在石油和天然气贸易赤字。

图表 3：石油占亚洲能源贸易逆差的 80%

图表 4：亚洲是最依赖石油进口的地区

一如既往，大摩依靠三部分框架来评估油价上涨对亚洲的影响：

油价上涨是由供应因素还是需求因素驱动的。如果油价上涨是由供应冲击(如地缘政治风险)驱动的启运操盘，那么与由全球需求改善驱动的情况相比，对该地区的净影响将更为负面，因为后者将伴随着出口收入增加和潜在的制造业资本支出增加。从这个意义上说，最近由供应驱动的油价飙升将对该地区产生负面影响。

石油负担的起点在哪里。一个缓解因素是石油负担低于趋势水平。2024 年亚洲的石油负担(石油消费占 GDP 的比重)降至 2.8%，远低于疫情前 3.6% 的长期平均水平。如果油价(布伦特)持续在当前的飙升价格 75 美元 / 桶，预计未来 12 个月石油负担将进一步降至 GDP 的 2.8%。大摩估计，油价需要持续升至 85 美元 / 桶，才能使亚洲的石油负担升至其长期平均水平。

图表 5：当油价为 75 美元 / 桶时，石油负担将低于历史平均水平

图表 6：亚洲的石油强度已下降

图表 7：亚洲的石油余额与油价密切相关

图表 8：泰国、韩国和中国台湾地区在该地区的石油和天然气贸易赤字最大

宏观稳定指标的状况：目前，该地区的宏观稳定指标在本轮周期中的通胀和经常账户余额方面表现良好。

(1)通胀：大摩估计，油价每持续上涨 10 美元 / 桶，将导致该地区总体 headline CPI 通胀按购买力平价加权计算上升 0.4 个百分点，这对该行对 2025 年下半年亚洲总体通胀 1.4% 的年率中期展望构成温和上行压力，当时布伦特期货价格约为 65 美元 / 桶。需要注意的是，这考虑了第一轮影响，并假设国际油价会完全传导至国内燃料价格(鉴于该地区存在补贴和零售燃料价格调整机制，实际情况可能并非如此)。

目前，按购买力平价计算，该地区 92% 的经济体(除日本外)的 headline 通胀率已在各自央行的舒适区内。大摩估计，油价每上涨 10 美元 / 桶，这一比例只会略微下降，不会构成宏观风险。然而，如果油价持续升至 85 美元 / 桶以上，这将使亚洲的 headline 通胀率升至 2% 以上。

图表 9：大摩估计，油价每上涨 10 美元，将导致亚洲 headline 通胀按购买力平价加权计算总体上升 0.4 个百分点

(2)经常账户余额：大摩估计，油价每上涨 10 美元 / 桶，将使亚洲的总体经常账户余额占 GDP 的比重下降 0.4 个百分点。这对那些持续存在经常账户赤字的经济体来说往往是一个更大的挑战，即印度、印度尼西亚和菲律宾。

在本轮周期中，相对而言，菲律宾面临的风险更大，因为其经常账户赤字在 2025 年第一季度按季年化计算已达 GDP 的 3.6%。就印度和印度尼西亚而言，经常账户赤字的起点相对较窄。印度尼西亚的经常账户余额接近 GDP 的 0%，油价每持续上涨 10 美元 / 桶，其经常账户赤字只会扩大 20 个基点。对印度来说，在强劲的服务出口支撑下，2024 年第四季度按季年化计算的经常账户赤字也较低，为 GDP 的 1.2%，这正在缓冲油价上涨对经济的影响。

事实上，大摩估计，油价需要持续接近 90 美元 / 桶才能使印度的经常账户赤字突破 GDP 的 2% 这一舒适水平，而对印度尼西亚来说，油价需要达到 120 美元 / 桶。

图表 15：大摩估计，油价每上涨 10 美元，将导致亚洲经常账户余额按购买力平价加权计算总体占 GDP 的比重下降 0.4 个百分点

如果当前油价上涨持续，对货币政策有何影响？

当前油价水平是可控的：大摩一直认为，即将到来的关税减免和美元走弱的组合已经确定了亚洲央行的政策方向将是更多的降息。该行认为，最近油价的上涨(仍处于相对可控的水平)以及石油负担和宏观稳定的起点意味着央行仍可能继续宽松政策路径。该行注意到，油价上涨在新兴市场央行的决策中往往更为突出，因为该地区的发达市场央行不太关注供应侧驱动的油价上涨。

如果油价持续上涨，央行将如何考虑？

澳大利亚储备银行(RBA)—— 核心通胀敏感性较低和全球增长担忧使 RBA 保持鸽派：大摩的澳大利亚经济学家 Chris Read 指出，最近的油价走势使价格比 RBA 上个月在最新预测更新中使用的假设高出 20%。大摩估计，如果这些价格持续下去，这将使 headline 通胀在预测期内面临上行压力。

随着政府补贴的取消，RBA 已经预测到 2026 财年 headline 通胀将回升至目标区间上方，而油价可能会加剧这种上升。然而，该行预计这对核心通胀的影响有限(+0.1 个百分点)，而 RBA 历史上一直强调核心通胀，这也将增加全球增长风险，这是 RBA 在 5 月转向鸽派的关键驱动因素。因此，该行继续预计今年 8 月和 11 月还会有两次降息。

印度储备银行(RBI)—— 内置缓冲将限制对国内燃料价格的传导：国内燃料价格已经与布伦特油价 75 美元 / 桶挂钩，因此最近的价格上涨不太可能影响消费者价格。如果油价进一步上涨，政策制定者可能会选择削减燃料消费税(回想一下，政策制定者刚刚在 4 月提高了燃料消费税)，以限制油价上涨对零售燃料价格的传导。

值得注意的是，通胀目标区间的下限(最新数据降至 2.8% 的年率)，以及食品价格的持续走软和有利的季风前景，可能会继续对 headline 通胀施加通缩压力。这强化了大摩的观点，即 RBI 将在 8 月保持观望，但继续预计随着通胀进一步回落，RBI 将在第四季度再降息 25 个基点。

印度尼西亚银行(BI)—— 对高油价的敞口温和，货币走势更为重要：正如大摩之前强调的，鉴于印度尼西亚的石油贸易余额相对较小，其对高油价的敞口温和。此外，受管制的燃料价格也将限制国际油价上涨对国内燃料价格的传导。一开始，headline 通胀和经常账户赤字的趋势也很温和。在此背景下，大摩认为，与油价走势本身相比，可能由美联储政策或国内政治不确定性引发的货币走势将对 BI 的政策决策更为重要。因此，BI 一直提到仍有降息的政策空间，但只有在印尼盾升值时才会行使这一空间。因此，大摩继续认为，在评估央行何时以及降息多少时，货币趋势将更为重要。

日本银行(BOJ)—— 更有可能在 9 月保持观望：大摩的首席日本经济学家 Takeshi Yamaguchi 认为，鉴于中东的不确定性和油价上涨，BOJ 更有可能保持观望，这与该行的基准情景一致，因为 BOJ 调整政策利率的门槛很高。在其他条件相同的情况下，包括美元兑日元汇率，较高的油价将通过更高的汽油和公用事业价格推高国内通胀，这将对私人消费和产出缺口产生不利影响。

根据大摩基于宏观经济模型(BOJ 使用的相同模型 QJIEM)的估计，油价每上涨 10%，日本式核心 CPI(不含生鲜食品)将上升约 0.1 个百分点。然而，如果日元在风险规避环境中升值，这一影响可能会减弱。一个警告是政府可能扩大能源补贴以限制对通胀的影响的风险。

韩国银行(BOK)—— 仍在降息路径上，但不会低于 2%：大摩的韩国经济学家 Kathleen Oh 强调，鉴于全球需求疲软，供应侧油价上涨对 headline 通胀的影响可能并不显著。BOK 将关注进一步的价格走势，但鉴于消费复苏乏力且美元兑韩元的传导有限，预计这不会成为 BOK 的主要担忧，不会阻碍他们继续当前的降息周期。相反，这强化了大摩的观点，即 BOK 明年不太可能将政策利率降至远低于 2% 的水平。

菲律宾中央银行(BSP)—— 最鸽派但也最脆弱：鉴于良性的通胀趋势和疲软的增长势头，大摩一直预计 BSP 将是该地区最鸽派的央行，预测还将降息 150 个基点。鉴于最新的通胀率已达 1.3% 的年率，行长已表示 BSP 将恢复宽松政策。大摩预计 BSP 将在本周的会议上降息 25 个基点。菲律宾将是对高油价和天然气价格最敏感的经济体之一，最近的能源价格上涨可能会给通胀前景带来上行风险，从而可能阻碍降息周期。

但油价持续高企和美元走强可能会延迟亚洲的降息：大摩之前曾指出启运操盘，油价疲软和美元走弱是该行的货币政策预测比市场定价更为鸽派的原因。大摩认为，到目前为止，油价的上涨和美元的升值仍然是可控的。然而，如果进入油价持续大幅上涨(至约 85 美元 / 桶)且美元进一步走强(导致亚洲货币走弱)的情况，这可能导致降息延迟或降息幅度小于该行目前的预测。

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